上周末，公募基金行业着手出台了一份非常重要的文件——《基金管理公司绩效考核与管理指引（征求意见稿）》。临近年末，“钱怎么分”是一个触动上班族神经的敏感话题。连同这份文件的一些具体规定，立即引发了整个行业的讨论。其中，最致命的一条明确规定，如果基金管理人近三年业绩较业绩比较基准下降10%以上且基金收益为负值，其业绩报酬较上一年度必须大幅减少，且减少幅度不得低于30%。 “工资标准扣除”影响范围有多大？据《财经杂志》统计，考虑到2023年仅三年时间，近千名主动股票基金管理人公募未完成目前已知标杆涨幅超过10%，其中包括张昆、葛兰、赵毅、刘格松、刘彦春、胡新伟等一批规模较大、知名的公募主观牛[1]。因此，《征求意见稿》一出，公募基金再次担心投资人才流失。毕竟，有一个私募领域可以收取“2%的管理费+20%的业绩费”。过去二十年来，“公对私”一直是一种诱人的变现方式。然而，到了2025年，财富管理行业的这种心态似乎正在经历一场残酷的转变。主要变量是私募股权的自然数量。从十年前的“另类配置”，到如今高净值人士的“主力位置”，三年来，体量真正登上舞台。即使到了2025年，当主观私募投资者曾经以为自己可以扬眉吐气的时候，最好的销售渠道还是体量配额。所以现状变成了：在公股，人们关心的是你能不能维持指数，甚至给你“三年内落后10%”的错误空间；但在私募，客户关心的是你能否克服指数的提升，否则即使赚钱也很难筹集到资金。说得更直白一些，如果一个公募基金经理因为三年业绩不达标，需要拿薪水而决定辞职，那么他去私募不仅会赚快钱，而且会走得更快。主观赚钱与否，2025年将是主观长期私募股权喘口气但仍感到悲观的一年。剩下的就是市场终于恢复活力了。今年以来，沪深300指数累计上涨16%，恒生指数累计上涨26%。虽然行程受到了干扰，但至少人们的情绪从旅途中走出来了。嗯，特别是对泛人民币资产的兴趣又发生了变化。遗憾的是，业绩和情绪的提升并没有有效转化为大规模主观牛的净认购。无论是私人银行的一线理财师，还是拥有资金的合格投资者，更多的目光仍然聚焦在私募产品的体量上。业绩当然是一个非常重要且直观的衡量标准——今年市场的结构状况曾经是主观多头很容易超调的环境。不过，这一次，确实有主观超调，但太多了也不够好。火狐牛收集的私募策略数据显示，今年以来主观多头选择指数上涨了33.88%。如果单独看的话，确实还不错，但从体量上看，似乎就不太像了：私募中证1000精选Plus指数Ros上涨54.74%，中证500+精选指数上涨46.86%。在他们应该更好地开始的市场中，主观多头仍然错过了整个私募股权交易量。数据来源：火付牛 如果我们能抛掉一些情感标签，比如不要粗暴地刻画主观牛是菜、量割韭菜；我们也尽量避免做出一些事先的价值判断，比如选股赚的钱比较好，交易赚的钱比较差。从中观角度来看，我们可以看看今年牛市中主观多头的状态。或许更重要的问题是：财富管理行业的面貌已经彻底变了。过去一年来，在与很多家族办公室、投资顾问、理财规划师交谈后，我发现了一个明显的共性：经历了这些年的飓风，牌桌上还活着，对业绩稳定性没有要求，私人资金量也没有要求。权益卡无疑是“稳定”的生态位。事实上，主观和定量之间的深刻区别是两种完全不同的叙述。以十年为衡量标准，主观多头总是讲述同一个“回溯均值”的故事——你必须耐心等待价值发现；而许多人则强调“重复”，讲述“最低者生存，最高者生存”的故事。这从策略的变化就可以看出。截至2015年，线性多因素模型在许多私募圈子中流行。但股灾之后，逐渐转向更加稳定的高频量保策略，提供了超额周收益的体验，此后，因为行业规模扩大，高频策略的容量有限。以Magic Square为代表的头部机构已经开始在研发中引入机器学习，从数量上推动深度学习期间传统线性模型到非线性模型。 2024年初，小盘股暴跌，私募人群因流动性危机集体遭受巨额损失。主观多头最初认为他们看到了鲸鱼坠落后每个人都能活下去的希望。但一个月后，这场危机中成交量的“机会”部分依然落在了成交量本身上——暴风雨过后，成交量甚至证明了比主观更快的撤退和调整能力，并进一步迭代了控制控制模型。这种进化能力不仅体现在研发策略的内在力量上，更外在表现为产品供给量私募的赢家通吃策略。相比于主要依靠“股牛”单一产品形式的主观牛，私募的成交量并不知道收益来自于哪些股票，但它们与生俱来的平台的技术能力和特性将alpha、beta和杠杆分离，然后自由组合。近年来，私募股权行业体量逐渐构建了从低风险到高风险、从单一策略到多资产多策略的丰富产品供给。无论客户的偏好或恐惧是什么，我们总能提供合适的解决方案，例如乐高集成。这让主观多头面临着严峻的折磨：换个角度想一想，作为投资者，如果还要交管理费，还要有业绩奖励，你准备好买一个“一辈子只打了20个洞的基金经理，还是买一个“日复一日”的研发团队？方式可能是在债务方面。前段时间，雪球创始人方三文对雪球最著名的用户段永平进行了采访。永平有一个非常“自助”的输出：“我通常告诉大家我只有三只股票：苹果、腾讯、茅台。这几乎是真的[3]。”听起来很轻松，但如果用这三只股票组成一个等权重的投资组合，2025年至今的回报率约为16%。这个回报还算不错，但如果段永平管理的是通过销售渠道筹集的“客户资金”，那么他今年很可能会过得很焦虑——他要经常解释为什么要买七姐妹中表现不错的苹果，为什么要坚守茅台而不改变被贴上老经理标签的立场。但这笔钱是段永平自己的，他比其他基金经理更擅长的地方——负债端的久期足以匹配他的投资策略。目前市场上大部分私募产品每月都有开放日。篮子设定这种类型通常描述“价值发现”和长期信念的“价值发现”。 “均值回归”虽然在理论上非常好，但它是前在时间尺度上极其严酷——均值回归周期通常持续三到五年。因此，对于所有坚持价值投资的基金经理来说，问题就在于债务结构错误，无法进行巴菲特式的投资。无论公募还是私募，只要你还在“融资”，尤其是通过代销渠道，就无法避免贷款期限过短的问题。更重要的是，过去十年，私募股权在中国的成长本质上是渠道的成功。 “进入中国或中信商户白名单”这句话成为了pag-scale的魔力。但产业链较长，中间环节较多，更注重质量控制，而不是非标手工抛光。毕竟，代理销售量越大，售后维护成本就越高，“xx.公司目前在xx年遇到困难，但这些都是短期问题。”从长远来看，它仍然是一家好公司。”以前是一个模板，一招搞定所有重仓股。但如果结算时间拖得越来越长，说服力会越来越弱，很难建立售后渠道，财务线规划人员将不得不长期面对来自客户的压力。数量似乎难以解释，是一个黑匣子，ngunit一旦分开，只要将alpha和beta结合起来——就会造成回撤只要超额还是正数，模型就没有问题，如果超额继续减少，宽客自己就会知道，模型可能会失败，对渠道来说，也最好给客户解释一下，随便找一个理财顾问，过去五年，如果卖掉正心谷或者久坤之后的压力比较大，就可以理解为什么渠道会依赖。更多的是数量。不过，我并不认为主观性没有未来，只是主要策略会有一些重大的迭代。最重要的代表之一是宁泉资产，该公司今年在上交所触及4000点后宣布倒闭。从策略上来说，宁权并不是传统的主观长期选股方法。而是利用股票、债券、大宗商品等多种资产，并利用股指期货、雪球、气囊等衍生品工具，构建具有对冲属性的主动资产配置策略。它还提供了稍微更稳定的产品处理体验。负债方面，尽管低波动产品需求广泛，但宁泉始终受到寄售的制约。宁泉成立时，主要是一支从兴泉出来的团队。早些年，大量资金几乎都是通过渠道筹集的。他是工业部。主要目标是“知己知彼”，不需要任何熟悉的货币。今天的封停也被业内解读为对资金的进一步筛选，以向更专业、理性的高净值和机构投资者集中。那么，主观选股的最传统多头是否更边缘化呢？我认为，从二次投资的角度来看，股神依然会受到2.4亿投资者的关注。但在财富管理市场，或许可以做的就是提高“自营”基金的比例，延长私募基金运作的期限。对于习惯用客户的钱来验证投资判断的基金经理来说，未来要做的就是先用自己的钱滚大雪球。他们有“我用自己的真金白银实现财务自由”的底气，有财力去实现对待“想法不同、不合作”的客户，让他们离巴芒更近。毕竟巴菲特、芒格和段永平再怎么努力也无法战胜纳斯达克，不存在负外部性。但说到资产管理，无论是公募还是私募，如果用别人的钱都跑不过指数，那就怪罪投资者不读《穷查理宝典》就有点不公平了。 2023年底，我写了一篇文章。文章发表后，引发业内一定讨论。一些熟悉的长期实际的私信我说，在市场低位的时候，我们不应该对主观多头感到不快。当牛市到来时，主观多头就会有机会。我认为这篇文章的意图存在一些误解。我并不是在唱主观多头的坏话，但我相信，在宽客深度参与交易的市场中，主体的竞争力多头的主动性在于深度选股，而不是像胡椒喷雾那样不断轮换，以及低买高卖积累净值的一些短期收益。从效率和广度上来说，这是可以避免的一天。为了避免这篇文章引起类似的误解，我也用通俗的语言总结一下我的观点，那就是主观牛的未来不仅需要对资产端进行更深入的研究，还需要对客户进行更深入的筛选。从数量上比较，主观选股是一种波动性较大但不一定收益较高的策略。责任期限的最终检验是所有者对基金管理人本人的信心。程度应该沿着“自己的亲戚和朋友——只在路演中见面的理财规划师——真正没有联系的陌生客户”的思路。这不是所谓投资者教育能够解决的问题。对于中国的主观多头来说，过去的十年是一个美好的十年规模的危机。在牺牲与妥协的十年间，不稳定的业绩吸引了不稳定的资金。未来的主观多头可以为了利益而争夺谁能更自由。这或许意味着短期的规模压力和更苛刻的融资选择，但如果负债端的“窄门”过不去，“中国巴菲特”的目标只能活在PPT愿景页上。参考文献[1]随着基金行业薪酬监管不断加强，有多少基金经理将降薪？ [2]杨东《跨界》：中国“新物种”私募正在塑造 [3]段永平退休20余年后罕见公开采访！方略讲述了他的个人经历、企业管理、投资理念、对公司的理解等等……2万字合集！雪球 作者：张杰宇 编辑：沉晖 编辑：张杰宇 特别声明：以上内容（含图片或视频）任何）均由自媒体平台“网易号”用户上传发布。本平台仅提供信息存储服务。 注：以上内容（包括图片和视频，如有）由网易HAO用户上传发布，网易HAO为社交媒体平台，仅提供信息存储服务。